Coinbase étudie une solution structurelle qui pourrait lui permettre de continuer à offrir des rendements importants sur les stablecoins, alors même que le Congrès se prépare à restreindre cette pratique via la loi CLARITY. La stratégie repose sur une distinction sémantique entre les intérêts passifs et ce que les régulateurs appellent les « récompenses basées sur l’activité ».
La section 404 de la législation proposée interdit explicitement les rendements de type compte d’épargne sur les soldes de stablecoins – une restriction âprement défendue par le lobbying bancaire. Mais la loi conserve des incitations liées aux transactions effectives des clients : paiements, échanges, utilisation de la plateforme. C’est là qu’intervient Ethena.
Ethena, un protocole de dollar synthétique, génère des rendements via un trading delta-neutre – essentiellement en vendant à découvert des contrats à terme perpétuels crypto tout en détenant l’actif sous-jacent. En canalisant les USDC inactifs vers une intégration Ethena, Coinbase pourrait en théorie orienter les dépôts vers cette stratégie active et reverser les profits commerciaux aux utilisateurs. Si cela fonctionne, la plateforme offrirait des rendements compétitifs sur le dollar numérique tout en respectant techniquement la lettre de la loi.
La mécanique est essentielle. Les régulateurs et législateurs distinguent le rendement passif – vous détenez, vous gagnez – des récompenses liées à l’activité basée sur l’exécution. Le premier ressemble à un compte bancaire, le second non. La structure de Coinbase devra démontrer que les rendements proviennent d’une participation active au trading, pas seulement de la détention du solde.
Jamie Dimon a récemment critiqué la loi CLARITY sur ce point précis, déclarant qu’elle « leur permet de payer effectivement des intérêts sur les dépôts ». Le PDG de JPMorgan a raison d’inquiéter. Si les plateformes cryptos peuvent offrir des rendements significatifs grâce à des solutions techniques alors que les banques proposent des taux quasi nuls sur les comptes courants, la fuite des dépôts devient un risque systémique légitime.
Le secteur bancaire a poussé pendant des mois les négociations pour obtenir ce compromis dans la section 404. La distinction entre rendements passifs et rendements liés à l’activité est leur victoire concrète. Mais les failles se referment rarement longtemps dans la finance, et l’écart entre une lecture littérale et une lecture fonctionnelle du texte est précisément là où Coinbase semble avancer.
Les régulateurs devront faire un choix dès que Coinbase ou une autre plateforme déposera officiellement cette structure. Ils pourront accepter la classification fondée sur l’activité et laisser les rendements s’écouler, ou bien resserrer la définition rétroactivement – au risque d’une réaction négative de l’industrie qui pourrait compromettre le fragile consensus du CLARITY Act. Le véritable test viendra lorsque la SEC ou d’autres agences valideront ou rejeteront le premier produit de rendement stablecoin intégré à Ethena. Cette approbation ou ce rejet définira si la section 404 sera une contrainte réelle ou une simple mise en scène réglementaire.
Coinbase exploite une faille Ethena alors que les banques gagnent sur les rendements des stablecoins
La loi CLARITY limite les rendements passifs des stablecoins pour protéger les banques traditionnelles. Coinbase pourrait contourner cette limite grâce à la stratégie active d’Ethena pour offrir des rendements élevés.