Coinbase rozważa strukturalne obejście, które pozwoliłoby mu nadal oferować znaczne zyski z stablecoinów, mimo że Kongres szykuje się do zablokowania tej praktyki poprzez ustawę CLARITY. Strategia opiera się na rozróżnieniu na poziomie semantycznym, które oddziela pasywne odsetki od tzw. "nagród opartych na działaniu", jak określają to regulatorzy.
Artykuł 404 proponowanego prawa wyraźnie zakazuje zwrotów w stylu kont oszczędnościowych na saldach stablecoinów – jest to ograniczenie, o które lobbowały banki. Jednocześnie prawo dopuszcza zachęty powiązane z faktycznymi transakcjami klientów: płatnościami, wymianami, korzystaniem z platformy. To właśnie w tym miejscu pojawia się Ethena.
Ethena, protokół syntetycznego dolara, generuje zwroty poprzez arbiteraż delta-neutralny – czyli jednoczesne krótkie pozycje na kryptowalutowych kontraktach terminowych typu perpetual oraz utrzymywanie bazowego aktywa. Poprzez kierowanie bezczynnego USDC do integracji z Ethena, Coinbase teoretycznie mógłby przekierować depozyty do tej aktywnej strategii i przekazywać zyski z handlu użytkownikom. Jeśli to zadziała, giełda zaoferuje konkurencyjne oprocentowanie cyfrowych dolarów, jednocześnie technicznie pozostając w zgodzie z literą prawa.
Mechanizmy mają tu kluczowe znaczenie. Regulatorzy i ustawodawcy rozróżniają pasywny dochód – po prostu trzymasz, zarabiasz – od nagród powiązanych z rzeczywistym uczestnictwem w handlu czy innych aktywnościach. Jeden model przypomina konto bankowe, drugi nie. Struktura Coinbase musiałaby wykazać, że zwroty wynikają z aktywnego udziału w tradingu, a nie z samego posiadania salda.
Jamie Dimon niedawno skrytykował ustawę CLARITY właśnie pod tym kątem, mówiąc, że "pozwala im efektywnie wypłacać odsetki od depozytów". Prezes JPMorgan ma słuszność, obawiając się tej sytuacji. Jeżeli platformy kryptowalutowe będą mogły oferować znaczące zyski dzięki zręcznemu podejściu technicznemu, a banki tradycyjne będą proponować niemal zerowe stopy na rachunkach bieżących, ryzyko odpływu depozytów stanie się realnym zagrożeniem systemowym.
Sektor bankowy uzyskał w toku miesięcy negocjacji kompromis dotyczący artykułu 404. Rozróżnienie między pasywnymi a aktywnymi nagrodami to ich wymierne zwycięstwo. Jednak luki w finansach rzadko pozostają zamknięte na długo, a rozbieżność między dosłownym a praktycznym odczytaniem tej regulacji to właśnie obszar, który Coinbase zdaje się badać.
Regulatorzy będą musieli podjąć decyzję, gdy Coinbase lub inna giełda oficjalnie zgłosi tę strukturę. Mogą zaakceptować interpretację opartą na aktywności i pozwolić na wypłatę zysków albo zaostrzyć definicję z mocą wsteczną – ryzykując sprzeciw rynku i rozpad delikatnego konsensusu wokół ustawy CLARITY. Prawdziwy test nadejdzie, gdy SEC lub inne organy zatwierdzą lub zablokują pierwszy produkt stablecoinowy zintegrowany z Ethena. To decyzja wyznaczy, czy artykuł 404 stanie się realnym ograniczeniem, czy jedynie scenariuszem regulacyjnego spektaklu.
Coinbase szuka luki w Ethena, gdy banki chwalą się zwycięstwem nad stablecoinami
Ustawa CLARITY ogranicza pasywne odsetki od stablecoinów, by chronić banki tradycyjne. Coinbase może ominąć ten limit, stosując aktywną strategię handlową Ethena i oferować wysokie zyski z stablecoinów.